作者：熊少翀编辑：刘利平

“道高一尺魔高一丈”的故事在中国资本市场从不稀缺。看起来，他们并没有违背现行规则，只是打着规则的“擦边球”而谋取巨大利益。这一现象普遍，却也越来越令监管层警惕。

国内泛娱乐直播平台“映客”被一家刚上市半年的“次新股”宣亚国际（.SZ）收购近半股权一案甫出，便引起市场哗然，也引来了监管问询。

这一至少筹划酝酿了四个月的收购方案，几乎被业内人士一致认为是A股资本运作的一次“花样翻新”。

但这场“花样翻新”是真正的创新，还是规避监管以求蒙混过关的“障眼法”，争议还很大。

花样“换股式并购”

此次映客被收购方案的最大核心在于“纯现金收购”，而不涉及发行股份。

根据9月4日晚间宣亚国际公布的收购方案，宣亚国际拟以现金，收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客的运营公司，下称蜜莱坞）48.%的股权，交易价格近28.95亿元。

这一交易方式的最大好处是规避了审批上的麻烦。

依照《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司申请发行股份购买资产，应当提交中国证监会并购重组委审核。此次方案全部以现金收购目标资产，而不是采用向转让方发行股份购买资产，因为无需提交证监会审核。

然而，宣亚国际手中并没有这么多现金。

根据已公开的财务数据，这家成立于年而在今年2月才在创业板挂牌上市的公关公司，截至今年6月底的总资产仅为5.27亿元，货币资金2.95亿元。去年该公司总营收4.67亿元，净利润万元。

宣亚国际选择的方式是借款，而借款对象有些特殊。

宣亚国际称，本次交易的收购资金28.95亿元，均来源于宣亚国际前四大股东（宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰）拟提供的长期借款。

宣亚国际的股东结构

具体包括：宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的3年期借款合计7.39亿元，以及宣亚国际四个股东拟以中国人民银行同期贷款基准利率向宣亚国际提供的15年期借款合计约21.56亿元。

与此同时，映客创始团队虽然出售了所持有的映客股份，获得了28.95亿元现金，却并未离场。他们将再次以21.56亿元现金（与上述15年期借款金额“恰巧”相同），向宣亚国际前述四大股东增资或入伙，从而间接持有宣亚国际和映客的股份权益。

由此，交易双方开始了一场“神奇”的现金流动：

首先，上市公司宣亚国际的股东宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰，先向上市公司提供3年期借款7.39亿元；

紧接着，上市公司以此向交易对方（即蜜莱坞转让方）支付第一笔股权转让款7.39亿元；

交易对方收到第一笔股权转让款后，将该笔款项作为出资款汇入上市公司股东宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰，这四者收到出资款后作为借款提供给上市公司；

上市公司可以此再支付第二笔股权转让款，交易对方收到该笔股权转让款后再向上市公司股东出资，后再由上市公司股东提供借款给上市公司，如此重复操作至上市公司支付所有股权转让款。

“宣亚国际股东只需筹措约7.39亿元，再以该笔资金进行反复倒腾，甚至都不用过桥资金，大大减少了现金收购的资金压力。”盈科律师事务所合伙人律师陈设告诉腾讯财经。

换言之，宣亚国际基本是利用交易对方的钱完成了此次收购。从最终结果看，交易双方的资金账户没有太大变化，而所持的股份资产发生了对调。

资金转了一圈，最终实现了“映客资产注入上市公司”+“映客创始团队持有上市公司股权”的资本运作。因而有业内人士将其归类为“存量股票并购”，即换股式并购。

正当这个环环相扣、设计巧妙的花式收购方案引起人们啧啧称叹时，监管问询如期而至。

蹊跷的“债务豁免”与“业绩补偿”

9月5日，也就是此次收购方案公布次日，深交所向宣亚国际发出问询函。

问询函的第一条便是，请宣亚国际补充披露上述15年期借款协议的全部内容、上述15年期借款与标的资产转让方向宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰等四个股东增资之间的关系，以及上述股东借款的资金来源、并请财务顾问就上述安排的合规性发表明确意见。

深交所已注意到收购资金流转的“蹊跷”细节：宣亚国际四大股东通过向宣亚国际发债所流出的资金，经过宣亚国际和蜜莱坞转让方，又流回自己手中。

最终，宣亚国际虽然没有过多动用自己原本账户上的现金，却真实背负了一大笔债务。倘若此次交易完成，宣亚国际的流动比率、速动比率将大幅下降，资产负债率将从原先的不到20%陡然上升到将近80%，存在较大的偿债风险。

但其实这带给上市公司的压力也并不大，收购方案已为此留了下“退路”。

根据《业绩承诺与补偿协议》约定，本次交易业绩承诺方为宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰，业绩承诺期为年、年及年，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司年、年、年的承诺净利润分别不低于4.92亿元、5.75亿元、6.65亿元。

这一约定至少有三处细节引起市场







































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